우호적인 협상을 통해 이루어지는 것이 일반적이지만 때로는 인수기업이 피인수기업의 경영진을 무시한 채 직접 주주를 대상으로 적대적인 방법을 이용하여 M&A를 시도하는 경우가 있다.
적대적 M&A에 대비하고 기업의 경영권을 보호하기 위하여 잠재적 피인수기업은 효율적인 M&A 방어전략을 미리 수립해 놓을 필요가 있다. 특히 이러한 M&A 방어전략이 제대로 수립되어 있을 경우 피인수기업의 주주는 높은 인수대금을 지급받을 수 있는 기회를 가질 수가 있다.
가. 종업원지주제(employee stock option plan; ESOP)
종업원지주제(employee stock option plan; ESOP)는 본래 사내복지 측면에서 종업원의 사기 향상을 통한 생산성 증대를 목적으로 시작하였으나 M&A 경영권 방어전략 또는 인수자금의 조달수단으로 사용되기도 한다.
일반적으로 ESOP에 가입한 종업원은 개별적으로 주주의 권리를 행사하지 않고 전체의 이익을 대변하는 기구인 사주조합을 수탁기관(trustee)으로 지정하여 사주조합이 주권을 관리하고 주주총회에서 대표권을 행사한다.
우리나라에서도 종업원지주제가 경영권을 보호하기 위한 장치로 이용된 사례가 있는데 기아자동차(주)의 경우 우리사주조합(11.7%)과 외국업체(포드 등 23.2%)가 소유하는 지분을 통해 경영권의 안정을 도모하고 적대적 M&A의 방어전략으로 사용한 적이 있다.
나. 구조개편(restructuring)
구조개편은 크게 사업구조개편과 재무구조개편으로 나눌 수 있다.
사업구조개편(asset restructuring)은 인수기업이 원하지 않은 자산을 구입하거나 원하는 자산을 매각 또는 분할하여 M&A를 수행할 동기를 감소시키는 방어전략을 말한다.
재무구조개편(liability restructuring)은 기존 주주에게 프리미엄을 지급하고 자사주를 재매수하거나 주식을 제3자 배정을 통해 우호적인 투자자에게 매각하여 인수기업의 M&A 시도를 저지하는 방법이다.
이외에도 경영자와 종업원에게 주식매수옵션(stock option)을 부여하여 경영권을 방어할 수 있고 주주에게 특별배당을 실시하거나 의결권이 차등화된 주식을 발행하여 경영권을 방어할 수도 있다.
다. 정관개정(shark-repellent charter amendments)
특별다수결규정(super-majority provision)은 주주총회에서 합병을 승인하는데 필요한 의결권을 일반적인 과반수 다수결보다 훨씬 많은 2/3 또는 그 이상으로 엄격하게 정하는 정관규정을 말하며, 공정가격정관개정(fair price amendment)은 인수기업이 피인수기업에게 공정가격(fair price)을 지불하지 않는 합병을 제약하는 정관규정을 말한다.
또한 피인수기업은 정관에 매년 전체 이사회 이사의 1/3만 선출하도록 하는 규정을 도입하여 이사의 임기를 서로 교차시켜 임명하는 교차임기이사제(staggered boards)를 채택할 수 있다. 국내에서는 현대건설(주)에서 교차임기이사제를 최초로 도입하였다.
마지막으로 일정지분 이상의 주식을 보유하고 있는 주주의 의결권을 이사회의 결의가 없이는 사용할 수 없게 하는 의결권제약(restricted voting rights)을 통해 경영권을 보호할 수도 있다.
라. 기 타
앞에서 설명한 M&A 방어전략이외에도 피인수기업은 다양한 방법을 통해 경영권을 보호할 수가 있다. <표 1>은 이러한 M&A 방어전략을 간단하게 요약한 것이다.
<표 1> 기타 M&A 방어전략
방어전략
내용
황금낙하산 조항(golden parachutes)
기업합병시 피인수기업의 경영자들에게 거액의 퇴직보상금을 지급하도록 하는 규정
독극약계획(poison pill)
M&A의 대상이 되었을 경우 피인수기업의 모든 부채를 상환하도록 규정하거나 피인수기업의 주주에게 인수기업의 주식을 할인된 가격으로 살 수 있는 권리 부여
녹색편지(greenmail)
인수를 시도하는 기업으로부터 프리미엄이 붙은 높은 가격으로 자사주식을 재매입하여 인수를 포기하도록 유도
현상유지협정(standstill agreements)
인수기업이 일정수준의 주식지분만 매입하겠다는 것을 피인수기업과 약정
백기사(white knight)
적대적인 기업인수 시도가 있을 경우 다른 우호적인 제 3자에게 기업을 인수시키는 방법으로 적대적인 기업인수자로부터 현재의 경영진을 구한다는 의미에서 우호적인 인수자를 백기사로 비유
안정주주 확보
IR(investors relations) 활동 등을 통해 우호적이고 안정적인 주주를 확보하도록 노력
법적 소송
독점금지법 또는 증권거래법 위반 등을 이유로 소송 제기
4. M&A의 경제성 평가
M&A는 기업 투자활동의 일부분이기 때문에 그 경제성 평가는 재무관리에서 다루는 자본예산의 기초개념과 투자안의 평가방법을 이용할 수 있다. 즉 M&A로부터 예상되는 미래현금유입을 적정한 요구수익률로 할인한 후 그 현재가치를 M&A에 소요되는 현금지출과 비교하여 순현재가치가 0보다 클 경우 M&A를 수행하면 된다.
M&A의 수행여부를 결정할 때 고려하여야 할 가장 중요한 사항은 M&A에 따른 시너지효과가 얼마나 되는가를 추정하는 것이다. 예를 들어 A회사가 B회사와의 합병을 고려하고 있다고 하자. A회사의 기업가치(내재가치)는
, B회사의 기업가치는
, 합병 후의 결합된 기업가치는
이다. 이 경우 M&A에 따른 시너지효과는 합병 후의 기업가치가 합병 이전의 개별기업의 가치를 합산한 것을 초과한 금액으로 측정할 수 있다. 즉 M&A에 따른 시너지효과는 다음과 같이 계산할 수 있다.
(1)
기업의 가치(V)는 미래현금흐름을 적정한 요구수익률로 할인하여 계산할 수 있으므로 시너지효과는 현금흐름할인모형을 이용하여 다음과 같이 계산할 수 있다.
(2)
(식 2)에서
는
시점에서 예상되는 결합기업의 현금흐름에서 시점에서 예상되는 개별기업의 현금흐름을 합한 금액을 차감한 증분현금흐름(incremental cash flow)을 나타낸다. 즉
는 합병을 하였을 경우와 하지 않았을 경우에 생기는 현금흐름의 차이를 말한다.
은 위험조정할인률로서 피인수기업의 자기자본비용을 주로 사용한다.